Akademik Veri Yönetim Sistemi
Tezin Türü: Doktora
Tezin Yürütüldüğü Kurum: Ankara Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Türkiye
Tezin Onay Tarihi: 2017
Tezin Dili: Türkçe
Öğrenci: FARUK BOSTANCI
Danışman: GÜVEN SAYILGAN
Özet:Kâr payı dağıtılmasının şirket değeri üzerinde olumlu etki yapacağı 20. yüzyılın ortalarına gelinceye kadar tartışılmayan genel bir kabuldü. Miller ve Modigliani (1961) tarafından geliştirilen “İlişkisizlik Hipotezi” bu yerleşik kanıyı sarsmıştır. İlişkisizlik Hipotezi’ne göre tam rekabet piyasası koşullarında şirket tarafından üretilen kârın şirket bünyesinde tutulması veya ortaklara temettü şeklinde dağıtılmasının şirket değeri üzerinde olumlu etki yapmasını gerektirecek bir durum yoktur. Şirket değeri, ancak, şirketin elde ettiği kârı, mevcut yatırımlarından getirisi daha yüksek yatırımlara dönüştürmesi halinde yükselebilir. Dolayısıyla, şirket değeri ile temettü dağıtılması arasında ‘ilişki’ yoktur. Bununla birlikte, İlişkisizlik Hipotezi’nin aksine, ‘gerçek dünyada’ kâr dağıtımı yatırımcılar tarafından talep edilmekte, şirket yöneticileri de şirket değerine olumlu katkı sağlayacağı beklentisiyle kâr dağıtmaya devam etmektedir. Şirketlerin kâr dağıtım kararları finans alanında üzerinde en fazla çalışma yapılan konuların başında gelmektedir. Miller ve Modigliani (1961) çalışmasından sonra kâr dağıtım kararlarına etki eden faktörlerin belirlenmesi ve kâr dağıtım kararları ile şirket değeri arasındaki ilişkiyi açıklamaya yönelik birçok teori ve yaklaşım geliştirilmiştir. Akademik çalışmaların vardığı ortak bir sonuçtan bahsetmek mümkün değildir. Brealey ve Myers (2002), Black (1976) tarafından “temettü bilmecesi” olarak tanımlanan bu durumu, finans alanında çözümü bekleyen ilk 10 sorun arasında saymaktadır. Kâr dağıtım kararlarına ilişkin söz konusu bilmecenin çözümü için, daha kesin sonuçlara ulaşma gayretiyle, farklı metodojiler ve veriler kullanılarak çalışmalar yapılmaya devam edilmektedir. Bu çalışmalar, ağırlıklı olarak gelişmiş piyasalara ilişkin olsa da bu konu üzerinde gelişmekte olan piyasaların verileri kullanılarak yapılan çalışmalar ve uluslararası mukayeseli çalışmalar da giderek ağırlıklarını artırmaktadır. 121 Türkiye’de bu konuda daha önce yapılan çalışmalardan farklı veri ve metodoloji kullanılarak kâr dağıtım kararlarını etkileyen faktörlerin incelenebileceğinin düşünülmesi bu çalışmanın ana motivasyonunu oluşturmaktadır. Çalışmada, payları Borsa İstanbul’da işlem gören şirketlerin 2009-2015 yıllarındaki 7 yıllık verileri kullanılarak, 2010-2016 yılları arasında aldıkları kâr dağıtım kararlarını etkileyen şirket ölçeğindeki faktörler analiz edilmiştir. Daha önce yapılmış benzer çalışmalarda olduğu gibi finansal kurumlar (bankalar, sigorta şirketleri, faktoring ve leasing şirketleri, aracı kurumlar, menkul kıymet yatırım ortaklıkları) ve 3 yıldan az nakit kâr dağıtmış şirketler örneklem dışında tutulmuştur. Söz konusu elemelerden sonra; çalışmada, 7 yıllık ortalamada 106 şirket için toplam 853 gözlem bulunmaktadır. İlgili literatürde kâr dağıtımı üzerinde etkili olduğu sıklıkla öne sürülen şirketin büyüklüğü, kârlılığı, likiditesi, yaşı, ortaklık yapısı, borçluluk oranı, piyasa değeri /defter değeri oranı ve önceki yıl kâr dağıtımı yapılan analizde bağımsız değişkenler olarak yer almıştır. Kâr dağıtım kararının temsilinde, literatürden farklı olarak, nakit olarak dağıtılan kâr ile birlikte pay olarak dağıtılan kâr (bedelsiz sermaye artırımı) da dikkate alınmış, oranın paydasında “Net Dönem Kârı” yerine ödenmiş/çıkarılmış sermaye tutarı yazılmıştır. Diğer bir deyişle, kâr dağıtım kararının temsilinde pay başına düşen (bedelsiz sermaye dâhil) kâr kullanılmıştır. Çalışmada sadece nakit olarak dağıtılan kâr dikkate alınarak hesaplanan kâr dağıtım oranı (PBK) üzerinde ve nakit olarak dağıtılan kâr ile birlikte bedelsiz pay şeklinde dağıtılan kârları da içeren kâr dağıtım oranı (PBKB) üzerinde bağımsız değişkenlerin etkisini ölçmek üzere iki ayrı regresyon denklemi oluşturulmuştur. Çalışmanın ikinci özgün tarafı, kullanılan metodolojiye ilişkindir. Bildiğimiz kadarıyla, Türkiye’de kâr dağıtım kararları üzerine yapılan akademik çalışmalar içinde ilk defa bu çalışmada bağımsız değişkenlerin katsayıları dinamik panel veri yöntemlerinden biri olan Arellano ve Bover/Blundell ve Bond İki Aşamalı Sistem Genelleştirilmiş Momentler Metodu ile tahmin edilmiştir. 122 İki Aşamalı Dinamik Panel Regresyon sonuçlarına göre Borsa İstanbul’da işlem gören şirketlerin pay başına nakit kâr dağıtımı üzerinde; bir önceki yıl nakit kâr dağıtımı, şirketin özkaynak kârlılığı, şirketin büyüklüğü (piyasa kapitalizasyonu) ve yaşı %1 anlamlılık düzeyinde pozitif etkili olurken; piyasa değeri/defter değeri oranı ile şirketin bir aile tarafından kontrol ediyor olması istatistiki olarak %1 anlamlılık düzeyinde negatif etkili olmaktadır. Nakit kâr dağıtımı üzerinde, likidite ve borçluluk oranlarının istatistiki olarak anlamlı bir düzeyde etkisi bulunamamıştır. Nakit olarak dağıtılan kâra bedelsiz pay şeklinde dağıtılan kârın eklenmesi suretiyle hesaplanan bağımsız değişken üzerinde aynı bağımsız değişkenlerin etkisinin ölçüldüğü ikinci regresyon denkleminin sonuçlarına göre: bir önceki yıl pay başına (nakit+bedelsiz) kâr dağıtımı, şirketin özkaynak kârlılığı ve piyasa değeri/defter değeri oranı %1 anlamlılık düzeyinde, şirketin büyüklüğü (piyasa kapitalizasyonu) %5 anlamlılık düzeyinde, likiditesi %10 anlamlılık düzeyinde pozitif etkili olurken; yaşın, aile kontrolünün ve borçluluk oranının istatistiki olarak anlamlı bir etkisi saptanamamıştır. Kâr dağıtımı ile; özkaynak kârlılığı arasında pozitif ilişki çıkması Serbest Nakit Akış Hipotezini, şirketin yaşı arasında pozitif ilişki çıkması Olgunluk Hipotezini, aile kontrolü arasında negatif ilişki çıkması Vergi Etkisi Hipotezini, önceki yıl kâr dağıtım oranı arasında pozitif ilişki çıkması Temettü Tutuculuğu Hipotezini desteklemektedir. AbstractUntil the middle of the 20th century, it was a general perception that the dividend payout had a positive effect on the value of the company. The Irrelevance Hypothesis, developed by Miller and Modigliani (1961), has changed this common belief. According to the Irrelevance Hypothesis, under the conditions of perfect competition market, having the profit generated by the company to be kept in the company or distributing it to the shareholders in the form of dividends will have no effect on the company value. Company value, however, can only raise if the profit of the company is invested in projects that have more returns than the current projects. Hence, there is no relationship between company value and dividend payout. On the contrary to the Irrelevance Hypthosis, in the 'real world' dividend is demanded by investors, and company managers continue to distribute profits with the expectation that they will make a positive contribution to the company's value. The dividend decisions of the companies has been one of the most studied fields of finance. After Miller and Modigliani (1961), many theories and approaches have been developed to determine the factors affecting dividend decisions and to explain the relationship between payout decisions and company values. It is not possible to say that those academic studies are reconciled on a common conclusion. Brealey and Myers (2002) consider this situation, entitled by Black (1976) as a "dividend puzzle", as one of the top ten problems awaiting solution in the field of finance. 124 Efforts are being made to solve the puzzle concerning the decisions of dividends by using different methodologies and data in order to reach more precise results. Although these studies are mainly concerned with developed markets, studies using emerging markets data and international comparative studies are increasing their weight. It is the main motivation of this study to think that the factors affecting dividend decisions can be examined in Turkey using different data and methodology from previous studies. In the study, the company-based factors affecting dividend decisions of the years between 2010-2016 were analyzed using the 7-year data for 2009-2015 of companies whose shares are traded in Istanbul Stock Exchange. Like the previous studies, financial institutions (banks, insurance companies, factoring and leasing companies, brokerage houses, securities investment trusts) and companies distributed dividend with less than 3 years were excluded from the sample. After the aforementioned eliminations; there are 853 observations for 106 companies in 7 years average. The size, profitability, liquidity, age, ownership structure, leverage, market value/book value ratio and the previous year’s dividend of the company which are frequently mentioned to be effective on dividend decision are included as independent variables in the analysis. However, unlike the previous studies, the dividend in the form of share (stock dividend) was also taken into consideration with the cash dividend while calculating the dividend per share which is a proxy for dividend decision of the firm. Two different equations were proposed to estimate the effects of independent variables on i) only cash payout ratio (PBK) and on ii) cash + stock dividend ratio (PBKB). The second original aspect of the study is related to the methodology used: to the our best knowledge, this is the first study, among the 125 academic studies on dividend decisions in Turkey, that the coefficients of the independent variables are estimated by Arellano and Bover/Blundell and Bond TwoStep System Generalized Method of Moments, one of the dynamic panel data methods. According to the results of the Two-Step Dynamic Panel Regression; while previous year’s cash dividend, equity return, size (market capitalization) and the age of the company are positively related with the cash dividend per share; market/book value ratio and family control are negatively related at 1% statistical significance level. The other independent variables analyzed, liquidity ratio and the leverage are not statistically significant. According to results of the second regression equation, where the numerator has been calculated as cash + stock dividend, previous year’s cash+stock dividend per share, equtiy return and market/book value ratio are positively related to dependent variable at 1% statistical significance level, size of the company (market capitalization) and the liquidty ratio are positively related to dependent variable at 5% and 10% statistical significance level, respectively. Nevertheless, age of the company, leverage and family control variables have no effect on cash+stock dividend per share. The positive coefficient of equity return supports Free Cash Flow Hypothesis, the positive coefficient of age supports Maturity Hypothesis, the negative coefficient of family control supports The Tax Effect Hypothesis and the positive coefficient of previous year’s dividend supports Dividend Smoothing Hypothesis.